股權激勵價值的(de)理(lǐ)論假說(shuō)--利益趨同假說(shuō)與壕溝效應假說(shuō)

提出的(de)利益趨同假說(shuō)認為(wèi)：股東(dōng)與經營者之間(jiān)的(de)代理(±lǐ)成本會(huì)随著(zhe)經營者持股比例的(de)上(shàng)升而降低(dī)，基于此，設計(jì)科(kē)學的(de)激勵機(jī)制(zhì)尤其是( shì)股權激勵
機(jī)制(zhì)将是(shì)解決委托代理(lǐ)問(wèn)題的(de)有(yǒu)效手段。根據委托代理(lǐ)理(lǐ)論，代理(lǐ)成本産生(shēng)的(de)根源在于企業(yè)所有(yǒu)權與經營權的(de)分(fēn)離(lí)，而一(yī)般情況下(xià)，擁有(yǒu)經營權的(d<e)經營者并不(bù)能(néng)獲得(de)企業(yè)的(de)剩餘收益，因而與所有(yǒu)者（股東(dōng)）存在利益上(shàng)的$(de)差異。而通(tōng)過對(duì)經營者實施股權激勵，使其擁有(yǒu)部分(fēn)剩餘索取權，則能(néng)促進股東(dōng)與經營層的(≠de)利益一(yī)緻性。該假說(shuō)的(de)支持者在分(fēn)析股權代理(lǐ)成本時(shí)，将股東(dōng)分(fēn)為(wèi)擁有(yǒ★u)公司控制(zhì)權、投票(piào)權的(de)內(nèi)部股東(dōng)和(hé)不(bù)$擁有(yǒu)公司控制(zhì)權隻能(néng)“用(yòng)腳投票(piào)”的(de)外(wài)部股東(dōng)，內(nèi)部股東₹(dōng)有(yǒu)利用(yòng)特權進行(xíng)在職消費(fèi)的(de)傾向和(hé)條件(jiàεn)，但(dàn)當內(nèi)部股東(dōng)持股比例增加時(shí)，他(tā)們支付的(de)背離(lí)公司價值最大(dà)化(huà)的(de)成本∞也(yě)增加，浪費(fèi)公司财富的(de)傾向則降低(dī)。提出的(de)壕溝效應假說(shuō)則認為(wèi)，經營者如(rú)果持有(yǒu)公司大(dà)量股份，其投票(pià★o)權與影(yǐng)響力将相(xiàng)應上(shàng)升，極端情況下(xià)，甚至有(yǒu)可(kě)能(néng)出現(xiàn)即使經營者的(de)行(xín g)為(wèi)背離(lí)公司目标，其職位或者個(gè)人(rén)報(bào)酬也(yě)不(bù)會(huì)因此受到(dào)任何負面影(yǐng)響的(de)情形φ，即經營者持股比率的(de)增加會(huì)增強經營者抵制(zhì)外(wài)部壓力的(de)能(néng)力。随著(zhe)經營者持股水(shuǐ)平的(de)提高(gāo)将産生(shēng )所謂的(de)“壕溝效應”，而這(zhè)将導緻董事(shì)會(huì)不(bù)能(néng)完全獨立于經營者，™從(cóng)而不(bù)能(néng)有(yǒu)效實施其對(duì)經營者的(de)監督職能(néng)。

。Stulz (1988)提出了(le)Stulz模型，，指出當經理(lǐ)人(rén)發現(xiàn)競争者的(de)存在對©(duì)其經營控制(zhì)權造成威脅時(shí)，可(kě)以通(tōng)過增加債務融資的(de)方式，收購•(gòu)其他(tā)外(wài)部股東(dōng)的(de)股權，來(lái)擴大(dà)自(zì)己所占有(yǒu)或所能(néng©)控制(zhì)的(de)股份比例，使自(zì)己在控制(zhì)權競争中的(de)主動性增強，降低(dī)競争對(duì)手獲得(de)成功的(de)¥可(kě)能(néng)性。即，經營者可(kě)以債務融資為(wèi)手段，提高(gāo)抵禦外(wài)部壓力的(de)能(néng)力。世紀年(nián)代美(m→ěi)國(guó)陸續出現(xiàn)了(le)高(gāo)薪與會(huì)計(jì)舞(wǔ)弊醜聞，以此為(wèi)契機(j≈ī)，學者們陸續開(kāi)始對(duì)傳統的(de)“利益趨同假說(shuō)”提出質疑，其中最有(yǒ✘u)代表性的(de)是(shì)其中最有(yǒu)代表性的(de)是(shì)Bebchuk and Fried C 2003 ,2004，2005，陸續研究了(le)管理(lǐ)層權利在薪酬制(z‌hì)定中發揮的(de)作(zuò)用(yòng)，其核心觀點認為(wèi)：股權激勵非但(dàn)不(bù)能(nén•g)有(yǒu)效解決代理(lǐ)問(wèn)題，降低(dī)代理(lǐ)成本，相(xiàng)反的(de)，由于股權激勵導緻管理(lǐ)層對(duì)董事(shì)會(huì)實施影(yǐ•ng)響，從(cóng)而使經理(lǐ)薪酬決策過程成為(wèi)索取租金(jīn)的(de)途徑，從(có≤ng)而成為(wèi)了(le)代理(lǐ)問(wèn)題的(de)一(yī)部分(fēn)，因此，股權激勵并非有(yǒu)效的(de)激勵方式。

2、股權激勵的(de)直接效應一(yī)一(yī)股權激勵對(duì)企業(yè)價值的(de)影(yǐng)響

基于上(shàng)述假說(shuō)，國(guó)內(nèi)、外(wài)學者通(tōng)過實證研究方式，探討(tǎo)股權激勵∑對(duì)公司價值的(de)影(yǐng)響股權激勵的(de)直接效應）。綜合各方觀點，主要(yào)有(yǒu)三種主要(yào)觀點：

①正相(xiàng)關結論（支持利益趨同假說(shuō)）

Benston(1985)的(de)研究表明(míng)，公司股東(dōng)财富的(de)增減變化(huà)與經營者持股的(de)變動之間(jiān)存在顯著的(de)正相(xiàng)關關系。“與的(de)研究均×表明(míng)對(duì)經營者實施股權激勵将對(duì)公司在資本市(shì)場(chǎng)的(de)價£值産生(shēng)正向影(yǐng)響。的(de)研宄表明(míng)，企業(yè)股票(piào)期權激勵的(de)程度與範圍會(huì)對(duì)企業(yè)的(de)績效★表現(xiàn)産生(shēng)正向影(yǐng)響。此外(wài)，，“對(duì)家(jiā)日(rì)本公™司的(de)研宄表明(míng)，托賓值随高(gāo)管持股單調增加，随著(zhe)持股數(shù)量的(de)增加，股東(dō→ng)與高(gāo)管的(de)利益趨于一(yī)緻。

國(guó)內(nèi)學者劉國(guó)亮(liàng)和(hé)王加勝（”将上(shàng)市(shì)公司的(de)前五大(dà)股東(dōng)持股比率、員(yuán)工(gōng)持♠股比率與總資産收益率、淨資産收益率和(hé)每股收益進行(xíng)統計(jì)研宄發現(xiàn)，持股比率與企業(yè)業(yè)績正相(xiàng)關。張陣明₩(míng)和(hé)陳志(zhì)廣（的(de)研宄表明(míng)，上(shàng)市(shì)公司的(de)績效與高(gāo)管的(de)報(bào)酬和(h£é)持股比率顯著正相(xiàng)關，其淨資産收益率和(hé)主營業(yè)務利潤率與高(gāo)管的(de)報(bào)酬之間(jiān)具有(yǒu)明(míng)顯的(≥de)線性關系。周建波、孫菊生(shēng)（以年(nián)對(duì)高(gāo)管進行(xíng)股權激勵的(de)家(jiā)上(shàng)市(shì)公司為(wèi>)樣本，考察公司治理(lǐ)特征、經營者股權激勵與公司業(yè)績提高(gāo)的(de)關系，研究結果表明(míng)，實行♣(xíng)股權激勵之前的(de)公司業(yè)績普遍較高(gāo)，施行(xíng)後業(yè)績也(yě)保持穩定；而對(δduì)于成長(cháng)性較高(gāo)的(de)公司，經營業(yè)績的(de)提高(gāo)與高(gāo)管持股£數(shù)顯著正相(xiàng)關，采用(yòng)強制(zhì)經營者持股、用(yòng)年(nián)薪購(gòu)買流通(tōng)股以及混合模式的(de)激勵效果較好(hǎ&o)。田波平等（通(tōng)過研究表明(míng)，在具有(yǒu)概念的(de)上(shàng)市(shì)公司和(hé)民(mín)營上(shàn♦g)市(shì)公司中，經營者股權激勵對(duì)企業(yè)價值均有(yǒu)正向作(zuò)用(yòng)。徐大(dà)偉等以年(nián)我國(guó)實施的(de)家(jiā←)上(shàng)市(shì)公司為(wèi)樣本，通(tōng)過研宄發現(xiàn)高(gāo)管持股比率與企業(yè)業(yè)¶績存在相(xiàng)關關系。陳樹(shù)文(wén)等（選取年(nián)度高(gāo)新技(jì)♥術(shù)企業(yè)中具有(yǒu)代表性的(de)信息技(jì)術(shù)行(xíng)業(yè)上(shàng)市(shì)公司作(zuò)¶為(wèi)研宄對(duì)象，采用(yòng)分(fēn)類比較和(hé)回歸分(fēn)析的(de)方法，對(duì)其高(gāo)管持"股與績效關系做(zuò)實證研究。研究結果表明(míng)，公司經營業(yè)績與高(gāo)管持股比率→之間(jiān)存在明(míng)顯的(de)相(xiàng)關關系。

②無關論或負相(xiàng)關論（支持壕溝效應假說(shuō)）

Demsetz and Lehn C 1985)以1980年(nián)美(měi)國(guó)511家(jiā)公司為(wèi)研究樣本，對(duì)各種♠股權集中度進行(xíng)回歸，研究表明(míng)：經營者持股與企業(yè)價值之間(jiān)不(bù)存在♠顯著的(de)相(xiàng)關關系。以報(bào)酬績效敏感度為(wèi)指标，來(lái)研宄公司報(bào)酬（包括工(gōng)資、獎金(jīn)、期權、股票( piào)增值權及解聘引起的(de)損失）與公司績效之間(jiān)的(de)相(xiàng)關關系，發現(xiàn)兩者之間(jiān)具有(yǒu)弱相(xiàng)關性，同♥時(shí)其認為(wèi)産生(shēng)這(zhè)種現(xiàn)象的(de)原因是(shì)公衆和(hé)私人(rén )政治力量的(de)制(zhì)約。王占強（對(duì)年(nián)706中國(guó)家(jiā)上(shàng)市(shì)公司進行(xíng)的(de)研究發現(xiàn)，樣≈本公司的(de)高(gāo)管人(rén)均持股股，總體(tǐ)持股占公司總股本的(de)比率為(wèi)高(gāo)管持股與公司經營業(yè)績之間(jiān)不(bù)存在顯著的(→de)正相(xiàng)關關系。李增泉（通(tōng)過對(duì)年(nián)公布高(gāo)管持股的(de)799家(jiā)上(shàng)市(shì)≥公司數(shù)據的(de)研宄發現(xiàn)，高(gāo)管持股制(zhì)度雖然有(yǒu)利于提高(gāo)公司業(yè)®績，但(dàn)大(dà)部分(fēn)經理(lǐ)人(rén)員(yuán)的(de)持股比例都(dōu)比較低(dī)，不(bù)能(néng)發揮其應有(yǒu)的(de→)作(zuò)用(yòng)，經營者股權激勵與企業(yè)淨資産收益率之間(jiān)無顯著相(xiàng)關關系。于東(dōng)智、谷立日(rì)（200€1選取2000年(nián)4月(yuè)30日(rì)前上(shàng)市(shì)的(de)股上(shàng)市(shì)公司為(wèi)總樣本，以年(n≠ián)年(nián)報(bào)為(wèi)截面進行(xíng)回歸統計(jì)分(fēn)析。他(tā)們發現(xiàn)管理(l↕ǐ)層持股與企業(yè)績效不(bù)存在顯著的(de)相(xiàng)關性。徐二明(míng)、王智慧（2000）随機(jī)抽取100家(jiā)上(shàng)市(shì)公司，∏以年(nián)數(shù)據為(wèi)截面，用(yòng)企業(yè)戰略績效（相(xiàng)對(duì)α公司價值、公司價值的(de)成長(cháng)能(néng)力）作(zuò)為(wèi)業(yè)績衡量指标，分(fēn)析其與高(gāo)管股權激勵之間(jiān)的(de)關系，指出業(yè)績↓指标與高(gāo)管人(rén)員(yuán)持股之間(jiān)沒有(yǒu)獲得(de)任何預期的(de)正向關系。

③非線性相(xiàng)關論（兩種假說(shuō)相(xiàng)結合為(wèi)基礎）

這(zhè)種觀點認為(wèi)經營者持股對(duì)公司價值的(de)影(yǐng)響并不(bù)是(shì)簡單‍的(de)線性關系，而是(shì)存在“區(qū)間(jiān)效應”，即在經營者持股比率較低(dī)的(de)一(yī)定✔區(qū)間(jiān)內(nèi)“利益趨同”發揮主導作(zuò)用(yòng)，但(dàn)随著(zhe)經營者持股比例的(d$e)增加，“壕溝”的(de)影(yǐng)響将可(kě)能(néng)超過“利益趨同”而居于主導地(dì)位。例如(rú✔)：Herrnalin等(1991))等的(de)研究表明(míng)，在高(gāo)管持股比率小(xiǎo)于時(shí)，托賓®值随著(zhe)高(gāo)管持股比率上(shàng)升而上(shàng)升，在和(hé)區(qū)間(jiān)內(nèi)，∞托賓值随著(zhe)髙管持股比率上(shàng)升而下(xià)降，在和(hé)區(qū)間(jiān)內(nè★i)，兩者又(yòu)成正相(xiàng)關關系，當持股比率達到(dào)以上(shàng)時(shí)，兩者又(yòu)成負相(xiàng)關關系。此後，✔Short and Keasey(1999、2005)等相(xiàng)繼發現(xiàn)了(le)類似的(de)非線性關系的(de)現(xiàn)象。